首頁(yè)
信息公開(kāi)
對(duì)接網(wǎng)絡(luò)
增值服務(wù)
交易智庫(kù)
CA互認(rèn)
行業(yè)公示
自2016年下半年以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委大力推動(dòng)PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化的結(jié)合：
?。?）2016年8月10日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于切實(shí)做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》，提出構(gòu)建多元化退出機(jī)制，依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項(xiàng)目投資退出渠道。
?。?）2016年12月21日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。該文件為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的核心文件。具體而言，該文件明確了4個(gè)核心問(wèn)題：
1.什么樣的項(xiàng)目鼓勵(lì)做PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化？
傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中，符合以下條件者：（1）完整履行項(xiàng)目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項(xiàng)目質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能夠持續(xù)安全運(yùn)營(yíng)；（3）已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無(wú)不良信用記錄。
此外，符合以下條件的項(xiàng)目?jī)?yōu)先鼓勵(lì)：（1）符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場(chǎng)發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)；（3）PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益。
2.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的審批機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制？
審批方面，要求交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)建立專門(mén)的業(yè)務(wù)綠色通道，專人專崗負(fù)責(zé)，提高審批備案效率。后續(xù)監(jiān)管方面，省級(jí)發(fā)改委和當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)建立信息共享及違約處置的聯(lián)席工作機(jī)制。
3.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化預(yù)計(jì)引入什么類型的投資者？
積極引入城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、不動(dòng)產(chǎn)基金以及證券投資基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品等各類市場(chǎng)資金。此外，證監(jiān)會(huì)將研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并與發(fā)改委及有關(guān)部門(mén)共同推動(dòng)REITs產(chǎn)品，支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。
4.首批試點(diǎn)產(chǎn)品工作安排
國(guó)家發(fā)改委要求各省發(fā)改委于2017年2月17日前推薦1-3個(gè)首批項(xiàng)目報(bào)送發(fā)改委，發(fā)改委將從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目加強(qiáng)支持輔導(dǎo)，力爭(zhēng)盡快發(fā)行PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品。
《通知》發(fā)布后，相關(guān)配套行動(dòng)也迅速展開(kāi)，主要包括：
1.2017年1月9日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)與涉PPP企業(yè)及證券化中介機(jī)構(gòu)召開(kāi)了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會(huì)，介紹了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作情況及監(jiān)管要求；
2.2017年2月17日，兩市交易所發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，標(biāo)志著兩市交易所PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化專人專崗的工作小組已經(jīng)成立。未來(lái)相關(guān)項(xiàng)目申報(bào)階段實(shí)行即報(bào)即審，受理后5個(gè)工作日內(nèi)出具反饋意見(jiàn)，管理人提交反饋回復(fù)確認(rèn)后3個(gè)工作日內(nèi)召開(kāi)工作小組會(huì)議，明確是否符合掛牌要求。
總的來(lái)說(shuō)，截至目前首批擬證券化PPP項(xiàng)目已上報(bào)發(fā)改委，交易所也已建立專門(mén)工作小組，項(xiàng)目審批綠色通道已開(kāi)啟。預(yù)計(jì)發(fā)改委體系下的首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不久也將問(wèn)世。
5.什么是PPP？PPP發(fā)展的背景是什么？
PPP（Public-PrivatePartnership）是公共部門(mén)和私人部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的一種合作關(guān)系。PPP項(xiàng)目的一般模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)使用者或政府付費(fèi)來(lái)獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。
從回報(bào)機(jī)制來(lái)看，按項(xiàng)目本身可以實(shí)現(xiàn)的收益從高到低排序，PPP項(xiàng)目分別采取使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)三種回報(bào)形式。
一個(gè)典型的PPP項(xiàng)目的設(shè)立，需要經(jīng)過(guò)項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行、項(xiàng)目移交五個(gè)階段。以財(cái)政部PPP項(xiàng)目為例（圖表2），在項(xiàng)目識(shí)別階段，PPP項(xiàng)目須經(jīng)過(guò)物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力的論證；項(xiàng)目準(zhǔn)備階段，需要審核通過(guò)項(xiàng)目實(shí)施方案。在后續(xù)階段中，地方政府也持續(xù)發(fā)揮著監(jiān)督管理的作用。
6.為什么要發(fā)展PPP？
(1)提高投資效率、降低費(fèi)用開(kāi)支、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。引入私營(yíng)部門(mén)能在一定程度上起到監(jiān)督作用，有助于控制項(xiàng)目費(fèi)用，提高投資和運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)降低項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。
(2)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)降低成本。引入具有關(guān)鍵性互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)化主體，可以加強(qiáng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制和創(chuàng)新能力，提升供給效率。
(3)控債務(wù)，拉基建。政府需要通過(guò)推動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)來(lái)對(duì)沖房地產(chǎn)市場(chǎng)投資下行的影響，但基建資金如都由地方政府承擔(dān)，則又將加大短期的地方政府支出壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。尤其是地方融資平臺(tái)的融資功能已經(jīng)被剝離，基建等需要新的融資模式。引進(jìn)PPP模式則可以將政府的短期基建支出在項(xiàng)目周期內(nèi)進(jìn)行分散，同時(shí)與其現(xiàn)金流入進(jìn)行匹配。
(4)促進(jìn)民間投資。通過(guò)PPP模式放開(kāi)和鼓勵(lì)社會(huì)資本參與投資，可以為企業(yè)提供更廣泛的投資領(lǐng)域，促進(jìn)并活躍民間投資。
7.PPP目前的發(fā)展?fàn)顩r、規(guī)模及主要投向
我國(guó)PPP項(xiàng)目目前由發(fā)改委和財(cái)政部監(jiān)管。發(fā)改委主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的PPP項(xiàng)目，包括能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等領(lǐng)域；財(cái)政部主要負(fù)責(zé)公共服務(wù)建設(shè)方面的PPP項(xiàng)目，包括市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)、旅游教育醫(yī)療、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域。兩部委的PPP項(xiàng)目范圍既有一定重合，也有各自的側(cè)重點(diǎn)。
財(cái)政部方面，根據(jù)《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)第五期季報(bào)》，截至2016年12月末財(cái)政部全國(guó)入庫(kù)項(xiàng)目11260個(gè)，投資額13.5萬(wàn)億。其中，已簽約落地1351個(gè)，投資額2.2萬(wàn)億，落地率31.6%。
行業(yè)方面，市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)3類入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)居前3名，合計(jì)占入庫(kù)總數(shù)的54%。
地區(qū)方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內(nèi)蒙古位居項(xiàng)目數(shù)前五名，合計(jì)占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)的48.0%。
項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制方面，使用者付費(fèi)項(xiàng)目4,687個(gè)，投資4.60萬(wàn)億，分別占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)和總投資的42%和34%；政府付費(fèi)項(xiàng)目3,591個(gè)，投資3.37萬(wàn)億，分別占32%和25%；可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目2,982個(gè)，投資5.52萬(wàn)億，分別占26%和41%。
發(fā)改委方面未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)，目前發(fā)改委共推介了三批PPP項(xiàng)目，總共3764個(gè)，投資額總計(jì)6.37萬(wàn)億。
8.目前PPP主流的融資模式
PPP的融資主要可以分為資本金階段和項(xiàng)目公司階段。
資本金階段的融資相對(duì)較為困難，金融機(jī)構(gòu)在選擇項(xiàng)目時(shí)也較為傾向“中字頭”大型國(guó)有企業(yè)或知名PPP民企及經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的地方政府。資本金融資主要依靠設(shè)立PPP投資基金的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。PPP社會(huì)資本方與金融機(jī)構(gòu)合資設(shè)立PPP投資基金，用于對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。此類交易結(jié)構(gòu)中基金層面往往社會(huì)資本方及金融機(jī)構(gòu)為實(shí)質(zhì)上的優(yōu)先級(jí)，政府指派平臺(tái)公司以擔(dān)保等形式作為劣后級(jí)。此類PPP投資基金通常對(duì)應(yīng)單一PPP項(xiàng)目，較少為對(duì)應(yīng)多個(gè)PPP項(xiàng)目。
此外，也有金融機(jī)構(gòu)通過(guò)“明股實(shí)債”的方式直接投資PPP項(xiàng)目。金融機(jī)構(gòu)作為社會(huì)資本方直接參與PPP項(xiàng)目的投資，但此類項(xiàng)目政府往往會(huì)承諾一段時(shí)間后的“股權(quán)回購(gòu)”，實(shí)質(zhì)上金融機(jī)構(gòu)的投資為債權(quán)性質(zhì)。
項(xiàng)目公司階段的融資形式則較為豐富，融資難度也相對(duì)較低。項(xiàng)目公司作為市場(chǎng)化的舉債主體，最為常見(jiàn)的融資方式為銀行的項(xiàng)目貸款。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目通常直接通過(guò)相對(duì)長(zhǎng)期（15-20年較為常見(jiàn)）低息（通?；鶞?zhǔn)上浮30%以內(nèi)）的銀行貸款進(jìn)行融資。此外，項(xiàng)目公司還可以通過(guò)對(duì)接政策性銀行專項(xiàng)基金、保險(xiǎn)資金、發(fā)行債券、ABS等進(jìn)行融資。項(xiàng)目公司層面的融資往往需要用PPP合同應(yīng)收款來(lái)進(jìn)行質(zhì)押。
此時(shí)由于項(xiàng)目往往已經(jīng)通過(guò)發(fā)改委或財(cái)政部的入庫(kù)流程，也具有較為明確的回報(bào)模式，因此融資難度相對(duì)較低。但由于PPP項(xiàng)目周期過(guò)長(zhǎng)，能夠完全覆蓋其項(xiàng)目周期的融資資金方也不多。
為解決PPP項(xiàng)目的融資問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也推進(jìn)了諸多專項(xiàng)政策。例如，2015年發(fā)改委聯(lián)合國(guó)開(kāi)行印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》，通過(guò)貸款期限適當(dāng)延長(zhǎng)、利率適當(dāng)優(yōu)惠等政策，加大開(kāi)發(fā)性金融對(duì)PPP項(xiàng)目支持力度。發(fā)改委還擬推進(jìn)保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目專項(xiàng)企業(yè)債，建立PPP項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)投資基金等工作。
9.為什么要發(fā)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化？
PPP項(xiàng)目具有收益率不高但現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，投資規(guī)模較大且期限長(zhǎng)（10年以上）等特征。對(duì)于社會(huì)資本而言，長(zhǎng)期限大規(guī)模的投資將使得其回報(bào)周期過(guò)長(zhǎng)，資金使用效率不高，不利于鼓勵(lì)社會(huì)資本參加PPP項(xiàng)目。資產(chǎn)證券化可以將PPP項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行提前變現(xiàn)，縮短了社會(huì)資本投資的周期，拓寬融資渠道和退出機(jī)制，提高PPP項(xiàng)目投資的周轉(zhuǎn)率，增強(qiáng)持續(xù)投資能力。
什么樣的PPP項(xiàng)目可以進(jìn)行證券化？證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答》明確表示，PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來(lái)源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等，涉及政府支出或補(bǔ)貼的需納入財(cái)政預(yù)算或規(guī)劃（財(cái)政部規(guī)定PPP不能超過(guò)地方財(cái)政公共預(yù)算支出的10%）。
對(duì)于發(fā)改委PPP項(xiàng)目而言，《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》還規(guī)定項(xiàng)目須已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無(wú)不良信用記錄。財(cái)政部PPP項(xiàng)目目前暫無(wú)相關(guān)規(guī)定。
PPP項(xiàng)目證券化涉及的資產(chǎn)可以是多種多樣的：（1）PPP項(xiàng)目公司，采用收費(fèi)權(quán)進(jìn)行證券化；（2）為PPP公司為提供資金的融資方，將其債權(quán)進(jìn)行證券化；（3）PPP項(xiàng)目公司的承包商，采用對(duì)項(xiàng)目公司的應(yīng)收款進(jìn)行證券化；（4）社會(huì)資本方如希望實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，也可以設(shè)計(jì)類似于我國(guó)交易所類REITs的結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
10.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰表示，截至2014年全國(guó)共實(shí)施3000多個(gè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目PPP，大多集中在高速公路、橋梁隧道、軌道交通、污水垃圾處理等領(lǐng)域，當(dāng)中有不少項(xiàng)目符合推動(dòng)證券化融資的條件。而2014年以來(lái)各地推出的大量PPP項(xiàng)目大多剛簽訂PPP合同或者正處于建設(shè)期，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段的并不多。因此在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的初始階段，2014年以前的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可能會(huì)成為重點(diǎn)。但隨著2014年以后的PPP項(xiàng)目逐步進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段并產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來(lái)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。（報(bào)道地址：http://mt.sohu.com/20170103/n477611780.shtml）
雖然PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的“原材料”充足且不斷擴(kuò)張，但在投資端和操作層面上，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化仍然存在著一系列的挑戰(zhàn)：
(1)PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)（10年以上），且面臨著不高的融資利率上限（PPP項(xiàng)目本身盈利率不高），對(duì)應(yīng)的ABS產(chǎn)品如何尋找長(zhǎng)期投資者？
目前我國(guó)ABS產(chǎn)品的投資群體以銀行為主、券商/基金等為輔，此類機(jī)構(gòu)均偏好中短期品種，5年以上的品種銷售非常困難。而由于PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)，勢(shì)必將設(shè)計(jì)與其現(xiàn)金流相匹配的長(zhǎng)期限檔位。最好的情況是尋找負(fù)債端期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期限投資者，如社保/保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)，但PPP項(xiàng)目的收益率能否支持此類長(zhǎng)期限投資者要求的收益率也仍存在疑問(wèn)。
為拉長(zhǎng)融資期限，目前市場(chǎng)上主流的設(shè)計(jì)為定期的回售+票面利率調(diào)整機(jī)制。但這一方案仍然會(huì)給PPP項(xiàng)目公司造成了階段性的資金壓力，使得PPP項(xiàng)目公司的融資難以覆蓋整個(gè)項(xiàng)目的生命周期。
(2)從發(fā)行意愿來(lái)看，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行意愿不足，次優(yōu)項(xiàng)目無(wú)法承受較高融資成本。
優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目往往能夠獲得銀行的低息貸款，證券化產(chǎn)品融資不一定具有成本優(yōu)勢(shì)，發(fā)行意愿不高；而考慮到PPP項(xiàng)目的收益率通常不高，次優(yōu)項(xiàng)目的融資成本可能會(huì)接近于項(xiàng)目收益率。
(3)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化如何做好與政府信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離？
如果底層PPP項(xiàng)目本身與政府信用隔離不足（例如明股實(shí)債結(jié)構(gòu)），或PPP項(xiàng)目證券化層面引入了地方政府信用（例如當(dāng)?shù)仄脚_(tái)的擔(dān)保），則PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的信用與政府信用或關(guān)聯(lián)較為密切，演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”。此外，如果PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在資金監(jiān)管方面不夠嚴(yán)謹(jǐn)，也容易造成與政府信用難以實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離的情況。
如果PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與地方政府信用隔離不足，將具有一定的政策風(fēng)險(xiǎn)，也即其中的“政府信用”不一定合法合規(guī)能夠兌現(xiàn)。
(4)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目周期過(guò)長(zhǎng)，具有現(xiàn)金流不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
由于PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)，隨著城市規(guī)劃等因素的變動(dòng)，原本預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流可能不及預(yù)期。例如高速公路項(xiàng)目中，如后續(xù)規(guī)劃了同一目的地的其他交通方式，則可能對(duì)高速公路的車流量和收費(fèi)造成較大的影響。
作者：張繼強(qiáng)、姬江帆、程昱
